W ostatnich kilkunastu latach dokonały się gwałtowne zmiany w gospodarce światowej. Zmiany następowały zawsze, ale obecnie ich dynamika nabrała ogromnego tempa i wpływa na funkcjonowanie ludzi, przedsiębiorstw i państw. Tempo zmian w latach 90. XX wieku spowodowało, iż okres ten powszechnie nazywa się dekadą globalizacji. Nie wnikając w zakres tego pojęcia, od kiedy mamy z nim do czynienia, należy stwierdzić, iż druga połowa lat 80. i lat 90. to okres szybkiego postępu w telekomunikacji, komputeryzacji i rozwoju internetu. Jednocześnie był to okres deregulacji i liberalizacji w wielu krajach.

Jednym z najbardziej widocznych przejawów tych zmian jest ogromny wzrost przepływów kapitałowych. Kapitały coraz łatwiej i szybciej przemieszczają się między krajami, regionami i kontynentami. Wartość transakcji o charakterze finansowym kilkadziesiąt razy przewyższa wartość transakcji w obrocie dobrami i usługami. Często można spotkać się ze stwierdzeniem, iż pieniądz oderwał się od sfery realnej i zaczął żyć własnym życiem. Przepływy kapitału mają w znacznym stopniu spekulacyjny, krótkookresowy charakter. Dodatkowo wskazuje się na ich portfelowy charakter. W latach 1990–2008 wystąpiło na świecie wiele kryzysów finansowych. Rynki finansowe były niestabilne.

Rosnąca rola korporacji transnarodowych, funduszy inwestycyjnych i innych inwestorów instytucjonalnych powoduje, iż niektórzy ekonomiści uważają, że globalizacja ma mikroekonomiczny charakter. To te mikropodmioty były najbardziej zainteresowane globalizacją i to one odnosiły do niedawna największe z niej korzyści. Można się tu zastanawiać, na ile określenie mikropodmioty jest adekwatne do instytucji posiadających majątek na poziomie PKB niejednego kraju. Nie ulega jednak wątpliwości, iż to one odgrywają coraz większą rolę w gospodarce światowej. Jednocześnie istotnej zmianie uległa rola państwa. Znacznemu ograniczeniu uległa także polityka fiskalna, kursowa, pieniężna. Państwo straciło możliwość wykorzystywania wielu instrumentów polityki makroekonomicznej, coraz częściej poddając się oczekiwaniom uczestników globalnych rynków kapitałowych. Coraz większego znaczenia nabiera dyskusja dotycząca „błędu złożenia”.

Liberalizacja, zwiększone przepływy kapitału i wzrost znaczenia giełd papierów wartościowych spowodowały, iż coraz bardziej w ostatnich latach dominował model zarządzania oparty o wymagania rynku kapitałowego. Rozwój rynku kapitałowego wywiera ogromny wpływ na funkcjonowanie przedsiębiorstw. Wymuszona została restrukturyzacja wielu przedsiębiorstw zmierzającą do lepszego przystosowania się do nowych wyzwań związanych z globalizacją. Podstawą rozwoju gospodarczego stała się pogoń, na niebywałą skalę, jednostki i przedsiębiorstwa prywatnego za sukcesem mierzonym zyskiem. W wielu przedsiębiorstwach pojawiło się zarządzanie na krawędzi przepaści. Nadmierna chciwość banków inwestycyjnych oraz podejmowanie nadmiernego ryzyka inwestycyjnego przez wiele lat pozwalały na osiągnięcie ogromnych zysków. Gdy pękła bańka spekulacyjna okazało się, że „król jest nagi”.

Pogoni za sukcesem towarzyszyło „kreatywne niszczenie”, czyli zastępowanie nowymi firmami tych, które nie radzą sobie na rynku. Kreatywne niszczenie jest nieodzownym warunkiem lepszego wykorzystania przez społeczeństwo dostępnych mu zasobów. Niezadowoleni, kreatywni przedsiębiorcy dynamizują gospodarkę poprzez wprowadzanie innowacji. Związane są one m.in. z wprowadzaniem nowych produktów, nowych technologii, zmian organizacyjnych, co wpływa na wzrost zysku i dynamizuje cały układ gospodarczy. W latach 1990. konkurencja bardzo się nasiliła. Zwiększyło się jednocześnie kreatywne niszczenie. Jego skala i skutki są znacznie większe niż to, co opisywał Schumpeter. Dobrze to widać na przykładzie zmian (restrukturyzacji) przedsiębiorstw amerykańskich dokonujących się w pierwszej połowie lat 90. Jedną z cech globalizacji jest przyspieszenie tych zmian. W 2008 r. okazało się, że ci, którzy do niedawna

przejmowali innych sami zostali przejęci.

Kapitały własne firmy determinują wielkość potencjału produkcyjnego poprzez wyznaczanie granicy możliwości inwestowania w majątek trwały oraz obrotowy. Tym samym określają siłę rynkową firmy i szansę na sprostanie konkurencji – możliwości ilościowego i wartościowego rozwijania produkcji, wprowadzania na rynek nowych produktów, wprowadzania zmian w technologii itp. Wielkość kapitałów własnych dodatkowo determinuje możliwości wykorzystania do finansowania działalności przedsiębiorstwa funduszy zewnętrznych. Słabe wyposażenie w kapitały własne było zawsze jedną z podstawowych ułomności nękających wiele przedsiębiorstw. Rozwój rynku kapitałowego pozwolił w znacznym stopniu rozwiązać ten problem, jak również doprowadził do bardzo szybkiego przemieszczania się ogromnych kapitałów. Zwiększyła się zatem podaż kapitału i spadł koszt kapitału. Wiele przedsiębiorstw i krajów nadmiernie uzależniło się od tego kapitału. Druga połowa 2008 r. i początek 2009 r. pokazały nagle, że tego kapitału nie ma. Banki gwałtownie zaczęły szukać kapitału, znacznie podnosząc oprocentowanie depozytów, a przedsiębiorstwa zostały odcięte od kredytów.

Wybuchy kryzysów były często poprzedzane szybkim odpływem kapitału. To wystarcza niektórym, aby za samą przyczynę kryzysu uznać szybki odpływ kapitału. Kapitałami tymi dysponują w znacznej mierze różnego typu inwestorzy instytucjonalni. Ich gwałtowny rozwój nastąpił jako konsekwencja dynamicznego rozwoju rynków kapitałowych. Inwestorzy ci dążą do maksymalizacji zysków, zwłaszcza zysków krótkookresowych. Współcześnie zmienia się zatem podejście do przyszłości. Horyzont inwestycyjny w obliczu coraz szybszych zmian („tylko zmiana jest rzeczą stałą”) skraca się. Rozwój rynku kapitałowego i specyficzne rozwiązania dotyczące np. niektórych funduszy inwestycyjnych powodują, iż występują tu dodatkowe bodźce do skrócenia tego horyzontu. Można tu mówić o pewnej krótkowzroczności działania. Jako przyczynę gwałtownych przepływów kapitału wskazuje się również dużą asymetrię informacyjną oraz zachowania stadne.

Kryzys finansowy, który rozpoczął się w drugiej połowie 2008 r. spowodował ogromne problemy banków inwestycyjnych, funduszy inwestycyjnych i największych korporacji transnarodowych. Ci, którzy najbardziej do niedawna zarabiali na dynamicznym rozwoju rynku kapitałowego nagle stanęli na progu bankructwa.

Obecny kryzys jest często porównywany z innymi kryzysami. Niewątpliwie analiza przyczyn i skutków poprzednich kryzysów daje pewne podstawy do takich porównań. Aktualnie mamy jednak do czynienia z nowymi uwarunkowaniami wynikającymi z procesów globalizacji. Powoduje to, moim zdaniem, konieczność ponownego przyjrzenia się znanym już od wielu lat teoriom ekonomicznym.

Podstawowym czynnikiem wyznaczającym ramy działalności przedsiębiorstw jest struktura własnościowa. To właściciele decydują o celu działalności przedsiębiorstw i sposobie jego realizacji. Różnie to wygląda, m.in. w zależności od tego, kto jest właścicielem i jaką posiada siłę głosów. Nie wszyscy zajmujący się kierowaniem działalnością przedsiębiorstwa mają cechy przedsiębiorcy, gdyż nie wszyscy poszukują zmian, reagują na nie, podejmują decyzje tworzące nową wartość. W ekonomii od dawna występuje różnica między przedsiębiorcą i kapitalistą – kapitaliści często nie są przedsiębiorcami, a przedsiębiorcy kapitalistami. Prawdziwym przedsiębiorcą jest ten, kto podejmując decyzje, ponosi jednocześnie ryzyko z nimi związane. W gospodarce rynkowej właściciele przedsiębiorstwa – sami lub przez zatrudnianych menedżerów – podejmują decyzje na własny rachunek i ryzyko. Im trafniejsza ocena otoczenia konkurencyjnego, tym korzystniejsze są decyzje dla przedsiębiorstwa i tym większy może być jego zysk.

Od tego, kto jest właścicielem, uzależniony jest cel działalności przedsiębiorstwa. W tradycyjnej teorii mikroekonomicznej przyjmuje się, że głównym celem firmy jest maksymalizacja zysku. Podejście to oparte jest na założeniu, że przy danych cenach rynkowych czynników produkcji przedsiębiorstwo wybiera takie metody i skalę wytwarzania, które łącznie maksymalizują rozmiary osiąganego zysku. Natomiast współcześnie coraz częściej wskazuje się na związek między stopą zwrotu od wyłożonego kapitału i ryzykiem, za główny zaś cel firmy uznaje się maksymalizację dochodu jej właścicieli (wzrost rynkowej wartości firmy, wzrost wypłacanych dywidend). Bardzo dobrze to widać, gdy tym właścicielem stają się np. fundusze inwestycyjne. Akcje są dla nich środkiem do osiągnięcia celu, którym jest powiększenie bogactwa inwestora. Gdy cena akcji osiąga pewien poziom, to inwestorzy się ich po prostu pozbywają. Lojalność inwestora i trzymanie akcji przez długi okres może okazać się bardzo kosztowne – z powodu inflacji, ale także z powodu spadku cen akcji. Wypłata wysokich dywidend ogranicza wielkość zainwestowanego zysku, co powoduje, iż zarządy zazwyczaj są temu niechętne. Odwrotnie jest w przypadku inwestorów, zwłaszcza drobnych. Wypłacane dywidendy i zyski kapitałowe to główne źródła dochodów właścicieli akcji. O ile bowiem firma ma istotny wpływ na politykę dywidend, to ceny jej akcji kształtowane są na rynku kapitałowym. Z kolei ceny te zależą m.in. od tego, jak inwestorzy oceniają aktualny poziom zysku oraz zdolność firmy do generowania zysku w przyszłości.

Rozwój rynku kapitałowego istotnie zmienił relacje pomiędzy właścicielem i menedżerem. Jednym ze skutków ogromnego wzrostu handlu akcjami jest rozdrobnienie własności. Zmienia się znaczenie, od dawna już występującego w gospodarce, problemu agencji. Tradycyjne dyscyplinowanie przez właściciela zostaje zastąpione dyscyplinowaniem rynku kapitałowego. Powtarzające się kryzysy pokazują, jak słaby jest ten nadzór. Okazuje się, że pomimo bardzo długiego okresu rozwoju kapitalizmu nie potrafimy panować nad menedżerami. Brak kontroli spowodował, że nie inwestując własnych środków, menedżerowie rządzą firmami i robią, co chcą. To może prowadzić do wniosku, że coś jest nie w porządku z własnością przedsiębiorstw lub z mechanizmem zatrudniania menedżerów.

Firmy stają się coraz większe, co prowadziło często do wniosku, iż są one zbyt duże, by upaść. To był dodatkowy czynnik, który ułatwiał zadłużanie się. Tym większy był szok po upadku Lehmann Brothers.

Jaki jest zatem wpływ rozwoju rynku kapitałowego i zmian struktury własnościowej na zarządzanie przedsiębiorstwami i podejmowanie nadmiernego ryzyka?

Główną tezą pracy jest to, że u podstaw niestabilności rynków kapitałowych i podejmowania nadmiernego ryzyka („zarządzanie na krawędzi”) leży brak odpowiedzialności za podejmowane decyzje będący głównie konsekwencją oddzielenia zarządzania od własności. W globalizującej się gospodarce następuje zatem wzrost znaczenia teorii agencji. Można tu mówić o współzależności przyczyn i skutków kryzysu z teorią agencji. Istnieją też inne czynniki wywierające istotny wpływ na takie zarządzanie przedsiębiorstwami. Ważną rolę w rozprzestrzenianiu się i wzroście skali zaburzeń odgrywają różne, coraz bardziej skomplikowane instrumenty finansowe. Ułatwiają one lewarowanie się i często pozorne przenoszenie (sprzedawanie) ryzyka.

Właściciele, podejmując decyzje inwestycyjne, zawsze biorą pod uwagę stopy zwrotu i ryzyko inwestycyjne. Możliwość utraty kapitału powodowała, iż występowały pewne granice, których zazwyczaj nie przekraczali. Rozwój rynku kapitałowego, istotnie wpływając na zmiany struktury własnościowej, stworzył ogromną presję na maksymalizację zysków (wzrost wartości firmy) przy jednoczesnym braku odpowiedzialności menedżerów za podejmowane decyzje. Brak odpowiedzialności nie dotyczy zresztą tylko menedżerów. Coraz powszechniejsze stawało się zrzucanie z siebie odpowiedzialności przez różne podmioty.

Podstawowym celem pracy jest analiza wpływu szybko rozwijającego się rynku kapitałowego na funkcjonowanie przedsiębiorstw, w tym głównie zmian w strukturze własnościowej i konsekwencji z tego wynikających dla zarządzania przedsiębiorstwami. Kolejne pytanie, które można tu postawić dotyczy „zarządzania na krawędzi”. Zły menedżer lub menedżer nieodpowiednio motywowany może szybko doprowadzić nawet dobre przedsiębiorstwo na skraj bankructwa.

Krytycy kapitalizmu uważają, że kryzysy są następstwem deregulacji, prywatyzacji i ograniczania roli państwa w gospodarce. Przedsiębiorstwa mają tylko jeden cel, który bezwzględnie realizują, ponosząc często nadmierne ryzyko inwestycyjne. Globalny rynek w znacznym stopniu jest grą bez reguł i bez arbitra dysponującego określonymi środkami. Niewątpliwie kryzys spowodował pojawienie się nowych wyzwań, które wymagają aktywnej roli państwa w różnych obszarach. Państwa występują tu jako właściciele przedsiębiorstw i regulatorzy rynku. Niestety w obu tych funkcjach państwa nie najlepiej się spisywały. Rozpoczęto ożywioną dyskusję dotyczącą roli państwa. Wskazuje się często na to, iż te ogromne przepływy kapitału muszą podlegać jakiejś kontroli. Wobec słabnącej roli państwa wskazuje się na konieczność uregulowania tego problemu na wyższym szczeblu. Ważną zatem kwestią jest odpowiedź na pytanie, jak rozwój rynku kapitałowego wpłynął na zmianę roli państwa. Często wskazuje się tu na „niekompletność globalizacji”, czyli brak globalizacji na szczeblu politycznym i regulacyjnym. Większość zgłaszanych ostatnio propozycji dotyczących przeciwdziałania kryzysom wskazuje na konieczność zwiększenia roli państwa i nadzoru (regulacji) międzynarodowego.

Niewątpliwie jedno z kluczowych pytań, jakie powinno być tu postawione, dotyczy możliwości ograniczenia negatywnych konsekwencji rozwoju rynku kapitałowego. Drugą tezą przyjętą w pracy jest teza, że negatywne konsekwencje oddzielenia zarządzania od własności (koszty agencji) można ograniczyć poprzez wzrost efektywności informacyjnej rynku oraz zwiększenie odpowiedzialności za podejmowane decyzje. Wzrost efektywności rynku może dokonać się tylko przy aktywnym udziale państwa, stąd konieczność nowego spojrzenia na rolę państwa. Ważne jest tu określenie na czym miałaby polegać ta odpowiedzialność i jak tego dokonać oraz jak należy rozumieć efektywność informacyjną rynku. Istnieją instrumenty dające możliwość, przynajmniej częściowego, zastąpienia kontroli właścicielskiej przez rynek. Skuteczność działań jest uwarunkowana podjęciem właściwych (przemyślanych) kroków oraz ich skoordynowanym

(powszechnym) wprowadzeniem na szczeblu ponadnarodowym. Wzrost efektywności rynku kapitałowego jest czynnikiem prowadzącym do ograniczenia spekulacyjnych przepływów kapitału i innych negatywnych konsekwencji związanych z oddzieleniem zarządzania od własności. Nie wydaje mi się, aby zwiększenie roli państwa poprzez np. bezpośrednią ingerencję w gospodarkę czy funkcjonowanie przedsiębiorstw doprowadziło do rozwiązania problemów. Pewne by rozwiązano, ale pojawiłyby się zapewne nowe. Trzeba raczej dokładnie zidentyfikować słabości rynku i zastanowić się, czy państwo jest w stanie je wyeliminować.

Praca składa się z 5 rozdziałów. W rozdziale 1 przedstawiono wzrost znaczenia i konsekwencje rozwoju rynku kapitałowego w ostatnich kilkunastu latach. Ukształtowany w ramach tego rynku dominujący model zarządzania przedsiębiorstwami doprowadził do kryzysu. Nadmierne lewarowanie i podejmowanie nadmiernego ryzyka wcześniej czy później musiały do tego doprowadzić. Doświadczenia pokazują, iż nie wyciągnęliśmy wniosków np. z kryzysu azjatyckiego. Przytoczona literatura z tamtego okresu wskazuje, iż wówczas wystąpiło szereg podobnych mechanizmów, które doprowadziły do obecnego kryzysu.

W rozdziale 2 przedstawiono wpływ rynku kapitałowego na rozproszenie własności i oddzielenie zarządzania od własności oraz koszty z tym związane. Tymi problemami zajmowała się m.in. znana już od dawna teoria agencji. Obecnie mamy do czynienia z jej nowymi uwarunkowaniami. Nie wyjaśnia ona wszystkiego, ale dobrze pokazuje, co leży u podstaw podejmowania zbyt ryzykownych decyzji, nadmiernego lewarowania czy też nadmiernego wzrostu wartości różnych aktywów. Szybka ekspansja finansowa nie byłaby możliwa bez szybkiego rozwoju inwestorów instytucjonalnych i coraz bardziej wyrafinowanych instrumentów finansowych. Umożliwiły one tworzenie i transfer wirtualnego pieniądza oraz ułatwiły wielu przedsiębiorstwom zarządzanie ryzykiem, prowadząc często do uśpienia czujności. Niektórym wydawało się, iż ryzyko można sprzedać, przenieść na inne podmioty itp. Stworzyły one też dużą pokusę do szybkiego zarabiania przy wykorzystaniu dźwigni finansowej. Tym zagadnieniom poświęcony jest rozdział .

W rozdziale 4 podjęto próbę odpowiedzi na pytanie, jak radzono sobie z ograniczeniem dyscyplinowania właścicielskiego. W miejsce kontroli właścicielskiej zaczęły pojawiać się różne inne sposoby dyscyplinowania menedżerów (agentów). Pojawił się problem kontroli (zarządzania) korporacyjnej. Kluczowe jest tu zrozumienie, jak dokonujące się zmiany wpłynęły na cel działalności przedsiębiorstwa. Rynek kapitałowy nie patrzy na przedsiębiorstwa jako byty socjalne czy też instytucje realizujące interesy innych podmiotów. Cel, sposoby jego mierzenia oraz kontrolowanie i motywowanie menedżerów do działań zgodnych z interesem właścicieli to są główne kwestie decydujące o zachowaniach menedżerów. Ich określone zachowania i motywacje, przy sprzyjających warunkach (wzrost znaczenia giełd papierów wartościowych, dynamiczny rozwój instrumentów finansowych), mogą prowadzić do szybkiego wzrostu zysków i równie szybkiego upadku. Przy braku możliwości bezpośredniego wpływu, przez coraz bardziej rozdrobnionych akcjonariuszy, na zarządzanie rośnie znaczenie dostępu do rzetelnych informacji. Zaburzenia na rynku kapitałowym stawiają na porządku dziennym pytanie o efektywność informacyjną rynków kapitałowych. Jedni twierdzą, iż rynki te są zbyt efektywne, inni, że nie są wystarczająco efektywne. Istnieje szereg teorii opisujących zachowania na rynku kapitałowym. Kluczową rolę na rynku kapitałowym odgrywa informacja. Decyzje inwestorów oparte są na informacjach, które do nich docierają. Są one podstawą m.in. wyceny instrumentów finansowych. Dostęp do informacji jest kluczową kwestią, którą zajmują się teoria efektywności informacyjnej rynków kapitałowych i teoria agencji. Ważną rolę w jednej i w drugiej odgrywa asymetria informacyjna oraz wykorzystywanie informacji do osiągnięcia określonych celów. Ograniczanie nieprawidłowości w zarządzaniu przedsiębiorstwami wymaga aktywnej roli państw. Rynek sam tych problemów nie rozwiąże. Konieczne jest podejmowanie określonych decyzji na szczeblu międzynarodowym.

Rozdział 5 poświęcony jest roli państwa w rozwiązywaniu tych problemów. Pewne zagadnienia opisane na początku pojawiają się w kolejnych rozdziałach. Jest to spowodowane chęcią dokładniejszego przeanalizowania wcześniej ogólnie zarysowanych problemów oraz tym, iż pewne dominujące zachowania (mechanizmy) pojawiają się w różnych sytuacjach. W pracy, do analizy prezentowanych zagadnień, wykorzystano metodę opisowo- statystyczną. Zastosowano tu podejście dedukcyjne. Znaczna część pracy ma charakter monografii teoretycznej. Oparto się na analizie publikacji źródłowych autorów polskich i zagranicznych. Dla ilustracji i weryfikacji analizowanych zjawisk obszernie wykorzystano dane statystyczne.

Niniejsze opracowanie jest kontynuacją wcześniejszych badań autora dotyczących rynków kapitałowych. Wykorzystano tu fragmenty poprzednich opracowań, głównie książki Rola funduszy inwestycyjnych w warunkach globalizacji.